Fusion-acquisition


L’expression fusions & acquisitions (parfois aussi appelée « Fusac », ou en anglais M&A, un acronyme pour Mergers and Acquisitions) signifie le regroupement d'entreprises et recouvre les différents aspects du rachat du capital d'une entreprise, d'une division d'entreprise, voire d'actifs, par une autre entreprise. Chaque opération est une transaction habituellement majoritaire, ce qui signifie qu'elle entraîne un échange financier entre un ou plusieurs vendeurs et un acheteur et une modification des droits de propriété de la cible. On distingue une opération de reclassement de capital d'une opération de M&A, lorsqu'une partie minoritaire du capital d'une entreprise est cédée d'un actionnaire à un autre sans entraîner de changements notables dans son management. Dans ce dernier cas, il s'agit essentiellement d'investissement financier plus qu'industriel mais la limite entre les deux peut parfois être ténue sur une longue période.

Ces opérations sont rattachées à la finance d'entreprise, à la stratégie d'entreprise et à la gestion d'opérations financières. Lors d'une opération de M&A, l'entreprise acquise/cédée peut conserver son intégrité, ou bien être fusionnée avec l'entreprise qui l'acquiert, dans ce dernier cas elle disparaît. Par extension, la définition comporte également les opérations de désinvestissements ciblées et les scissions d'entreprises (en anglais : demerger, spin-off, carve out…). Les fusions et acquisitions sont horizontales ou verticales, nationales ou transnationales, classiques ou synthétiques (lorsque les deux entreprises se rapprochent sans fusionner vraiment, par exemple fusion d'Air France et de KLM).

Les fusions et acquisitions sont utilisées par les entreprises, comme un accélérateur de croissance, dans le but de développer leurs activités, d'accroître leur puissance financière et leurs parts de marché. On parle alors de croissance externe et à l’opposé de croissance organique (ou croissance interne) faite par l’augmentation du chiffre d’affaires sur un même périmètre de sociétés.

La préparation de ces opérations, leur justification stratégique, leur gestion financière et juridique et leur négociation sont complexes. Elles sont menées par des équipes de professionnels dont les compétences sont complémentaires, parfois sous la direction d'un cabinet de conseil spécialisé, ou d'une équipe de banquiers d'affaires, qui règle les grandes lignes et les détails de l'opération. Elles peuvent mettre en jeu des produits financiers structurés et des dérivés (swaps, options). Les opérations sur les sociétés cotées en bourse nécessitent des précautions particulières afin de respecter la réglementation visant à assurer l'équité dans l'information et le traitement des actionnaires. Quelle que soit leur taille, les opérations de M&A doivent s'accompagner après leur conclusion d'une opération d'intégration qui reste toujours délicate et déterminante pour leur contribution future aux résultats de l'acquéreur.

En 2015, le secteur des fusions et acquisitions a enregistré son record mondial en franchissant le seuil de 5 000 milliards de dollars de transactions[1].

Sommaire

Typologie des fusions & acquisitions


Classement

On distingue différents types de fusions & acquisitions en fonction des motifs qui les justifient (cf. Biblio : Meier, Schier, 2012). On distingue les opérations dont le but économique est l'intégration verticale, celles qui visent l'intégration horizontale et celles qui conduisent à des conglomérats visant une simple logique de portefeuille.

Les concentrations observent des modes ou de grandes tendances. Ainsi dans les années 1920, les concentrations verticales prévalaient, alors que les conglomérats se développaient dans les années 1960 et 70 aux États-Unis et dans les années 1980 en Europe.

Caractère

Pour les entreprises cotées en bourse, une opération de M&A peut être amicale (accord entre les directions des deux entreprises avant de soumettre le projet aux actionnaires) ou hostile (proposition unilatérale de l'une des entreprises aux actionnaires de l'autre).

Le plus souvent[Combien ?], les fusions & acquisitions sont l’aboutissement d’un accord entre la cible et l'acquéreur, au terme d’un processus de due-diligence ou non, afin d’établir le juste prix pour les deux parties. C’est le cas pour les sociétés non cotées, et donc sur un marché de gré à gré, mais également dans la majeure partie des cas pour les sociétés cotées en bourse. Le processus a l’avantage – en théorie du moins – d’obtenir l’agrément des deux parties.

Toutefois, et essentiellement pour les sociétés recourant à l’appel public à l’épargne (bourse), des offres hostiles peuvent être effectuées dans le but d’acquérir une majorité du capital d'un tiers. Le processus peut s’avérer alors plus long (recours juridiques et médiatiques entrepris par la cible, temps pour convaincre les acquéreurs…), plus coûteux (prime de contrôle, budget communication, frais d'avocats et de banques d'affaires plus importants…), et expose l’ensemble des acteurs (couverture médiatique, critiques, fragilisation et perte de crédibilité de l’acheteur potentiel en cas d’échec mais aussi fragilisation de la cible, voir plus bas)

Une offre hostile peut devenir amicale. Ainsi, une offre déclarée non souhaitée ou hostile par son management (Arcelor-Mittal, Saint-Gobain-BPB) peut finalement devenir amicale, lors du consentement des dirigeants.

Plus rarement une offre amicale devient hostile, notamment lorsque la cible trouve un autre acquéreur.

Pour les petites entreprises, il n'existe pas de procédure organisée, mais des conseillers en « reprise d'entreprise » peuvent jouer un rôle d'intermédiaire, de même que des organisations professionnelles (Chambre de commerce…) peuvent recenser les propositions d'acquisition ou cession.

Déroulement

Une opération de fusions & acquisitions, qu'il s'agisse d'une acquisition, d'une cession ou d'une fusion, est un processus complexe et long qui requiert l'intervention d'acteurs spécialisés. Sur une même transaction interviendront : un cabinet conseil spécialisé en stratégie d'entreprises, des banques d'affaires pour l'aspect financier de la transaction, des conseils en gestion de patrimoine, des cabinets d'audits et d'expertise comptable pour la Due Diligence et des cabinets d'avocats d'affaires pour l'aspect juridique.

Ce type d'opération suit un processus normé en plusieurs étapes mais le déroulement d'une transaction diffère selon que l'entreprise souhaite faire l'acquisition d'une cible, elle confie alors un mandat de buy-side, ou cherche à trouver un acquéreur, il s'agira alors d'un mandat de sell-side.

Le déroulement classique d'un mandat de vente s'analyse de la manière suivante [2] :

À la fin de ce processus, acquéreurs et vendeurs signent un contrat d'achat/cession (en anglais : SPA, Share Purchase Agreement), document final qui clôture la transaction. Les transactions impliquant des entreprises détenant une part de marché importante nécessitent souvent que des autorités de la concurrence n'aient pas d'objection. Dans certains cas, d'autres avis sont nécessaires notamment si l'entreprise est stratégique (par exemple travaillant pour la défense nationale), ce qui peut entraîner des délais d'examen du dossier de l'opération pendant plusieurs mois après la signature d'un accord.

Opérations sur sociétés cotées

Les fusions & acquisitions d'entreprises peuvent se faire sur le marché public, c'est-à-dire sur des sociétés cotées en bourse. Il s'agit du type le plus connu du grand public et le plus médiatique. Néanmoins, l'essentiel du volume des transactions se font sur le marché privé, de gré à gré, et concerne unitairement des valeurs moyennes bien moindres que lors d'opérations boursières. Toutefois cela est à nuancer par l'importance croissante des transactions de capital-investissement.

Opérations dans les pays émergents

Dans les pays émergents, la pratique des fusions & acquisitions diffère des pays développés, bien que la gestion du processus et les principes de valorisation aient de nombreux points communs. En Chine[3], en Inde ou au Brésil par exemple, ces différences ont un impact sur la formation du prix de transaction et sur la structure des opérations. Les projections de résultat (ex. cash flow disponibles irréguliers dans les premières années, horizon de prévision plus court, et absence possible de valeur terminale) et les estimations de risque résumées dans le taux d’actualisation doivent être ajustées[4] en fonction de la connaissance industrielle du pays dans lequel il est envisagé d’investir. Dans le cadre d’une transaction, les différences notables entre les économies émergentes et les économies développées comprennent : i) un système moins développé de droits de propriété, ii) une information financière moins fiable, iii) des codes de référence culturelle spécifiques et iv) une concurrence plus forte pour les meilleures opérations.

Il est donc souhaitable que les outils de fusions & acquisitions conçus pour des économies développées ne soient pas directement utilisés pour mener des transactions dans des économies émergentes. Une transition est nécessaire pour que les équipes de M&A puissent s’adapter et comprendre les différences méthodologiques liées à leur nouvel environnement. 

Avantages des fusions & acquisitions


Décider d'un rapprochement d'entreprises ou d'un rachat d'actifs peut être lié à des facteurs différents, souvent multiples, qui peuvent aller d'une simple logique financière à des démarches plus stratégiques (développement international, synergies de coûts, limitation de la concurrence, politique d'innovation conjointe...)[8],[9] :

Échec des fusions & acquisitions


Bien que les objectifs et les raisons des fusions & acquisitions (F&A) soient souvent valables et nombreux, on peut voir que les résultats sont parfois décevants. Beaucoup d'études montrent que les taux d'échec dépassent 60 %. Les études qui essayent d'expliquer ce phénomène se concentrent fréquemment juste sur une discipline ou parfois même juste une variable. En utilisant un cadre multidisciplinaire, Prof. Dr. Thomas Straub montre dans son livre Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions (2007) qu'il y a trois dimensions qui ont un impact fondamental sur la performance des fusions et acquisitions (Post-M&A Performance) : la logique stratégique, les aspects de l'intégration et la dimension financière, c'est-à-dire le prix payé. Trois méthodes différentes permettant d'évaluer la performance sont utilisées : la réalisation des synergies, la performance relative et la performance absolue[10].

Stratégies de croissance par adjacence


La croissance par adjacence est le développement de l'entreprise par croissance dans des domaines proches de son domaine d'activité historique. Cette croissance peut notamment se faire par croissance externe.

Cette stratégie de croissance externe est aujourd'hui facilitée par les comparaisons possibles entre secteurs d'activité d'entreprises différentes, notamment :

Ces obligations donnent une forte visibilité sur l'activité des entreprises à travers les trois composantes du capital immatériel :

Ces stratégies dites de croissance par adjacence peuvent constituer une occasion pour l'entreprise, si c'est elle qui en est à l'origine, ou une menace, si elle est absorbée par un concurrent.

Il est donc vital pour l'entreprise (dirigeants et employés) de savoir anticiper ces évolutions de croissance par adjacence, afin de garder la maîtrise de son patrimoine informationnel, en faisant des analyses par opportunité/ menaces sur les avantages compétitifs que peuvent procurer une fusion / acquisition. D'où l'importance de la structuration du système d'information.

Voir : L'art de la croissance sur le site des Échos

Les six méthodes de croissance adjacente identifiées par Chris Zook sont :

Scissions


Les scissions sont des opérations de cession de capital effectuées par des groupes industriels ou financiers qui font partie des fusions-acquisitions. Elles concernent les opérations qui visent à retailler le périmètre juridique d'une ou de plusieurs activités d'une entreprise, en octroyant une liberté partielle ou totale à ces branches d'activités pour qu'elles deviennent autonomes ou pour qu'elles soient rachetées par d'autres actionnaires (par exemple un fonds d'investissement).

Types de scissions

Raisons

Diverses raisons peuvent amener un investisseur à céder une filiale, un groupe de filiales, une participation financière ou une activité.

Limites au développement des fusions & acquisitions


Critiques des fusions & acquisitions

Réactions des marchés financiers

Pour une entreprise cotée, les risques sont les réactions des marchés financiers et donc l'impact sur le cours de Bourse de l'acheteur ou de la cible, parfois avant même l’annonce officielle. Le marché va chercher a apprécier si l'opération projetée est créatrice ou destructrice de valeur. Une simple rumeur permet parfois de faire chuter le cours d’une action lorsque le marché estime qu’une acquisition n’est pas pertinente (coût annoncé trop élevé, peu de synergies prévues, acquisition dans un secteur trop différent de celui de l'acheteur, méfiance vis-à-vis d’une politique trop expansionniste…). À l'inverse, des rumeurs d'OPA peuvent provoquer une spéculation à la hausse sur le cours de la cible. La dissémination d'informations confidentielles sur les opérations de marché est surveillée par le régulateur (en France, l'Autorité des Marchés Financiers) qui peut lancer une enquête[12], procéder à des contrôles et éventuellement prononcer des sanctions s'il estime que l'égalité et la transparence dans l'information des investisseurs n'est pas respectée.

Une offre d'achat mal structurée, ou ayant fait l'objet de fuites sur le marché, peut fragiliser un acquéreur potentiel et lui faire perdre une part de crédibilité auprès des investisseurs. Celui-ci risque ainsi de perdre du temps et des ressources qu'il aurait pu consacrer ailleurs. À l'extrême, ceci peut même entraîner une révision à la baisse de sa valeur boursière et donc le mettre à son tour en position de proie potentielle.

Lors de ces opérations publiques de marché, les hedge funds et les sociétés de bourse spécialisées dans l'arbitrage analysent en détail la valorisation proposée et la structure des offres. Empiriquement, l'évaluation de la réaction du marché autour de l'annonce des prises de contrôle est effectuée via une étude d'événement qui a pour but de calculer les rendements anormaux cumulés. Ces rendements anormaux présentent les écarts entre les rendements normaux calculés à l'aide du modèle de marché et les rendements observés.

Concurrence

Afin d’éviter les entraves à la concurrence et in fine les monopoles de fait, ou les cartels, les économies de marché se sont pourvues d’instances destinées à veiller au maintien des règles de concurrence au sein du marché. Certaines entreprises se voient donc refuser des projets d’acquisition ou doivent les restreindre par des cessions ultérieures afin de préserver l'équilibre concurrentiel sur leur marché.

Le premier cas de contrôle anti-trust fut le démantèlement de la Standard Oil. En 1911, la Cour Suprême des États-Unis jugea la Standard Oil pour violation du Sherman Antitrust Act de 1890, en se basant sur des entraves à la liberté de la concurrence et du commerce. Elle condamna en particulier le rachat systématique des petits raffineurs indépendants, et des pratiques courantes de guerre de prix dans plusieurs États pour mener les concurrents à la faillite. La Cour Suprême força la Standard Oil Company (New Jersey) à céder 33 de ses filiales les plus importantes, en distribuant leurs actions à ses propres actionnaires. De ce gigantesque spin-off naîtront Exxon, Mobil Oil, Chevron, American, Esso.

Si chaque pays peut avoir sa propre instance de lutte contre les monopoles économiques, les cartels et pour s’assurer de la bonne marche de la libre économie, les deux plus emblématiques autorités sont la Federal Trade Commission, aux États-Unis et la Direction Générale Concurrence de la Commission Européenne (aussi connue sous le nom de DG COMP) en Europe.

L'indice Herfindalhl-Hirschman[13] (HH Index, HHI) est une mesure de concentration par secteur qui est souvent utilisée par les autorités de la concurrence pour évaluer les conséquences d'une fusion. Cela nécessite la connaissance des parts de marché, le HHI étant la somme du carré des parts de marché des sociétés d'un secteur. Par exemple, pour un marché sur lequel opère 4 sociétés avec des parts de marché de 10, 40, 20, et 30 pour cent, le HHI est 3.000 soit (102 + 402 + 202 + 302 = 3.000). Il est proche de zéro quand le marché est très fragmenté et voisin de 10.000 en cas de monopole.

Protection contre les fusions & acquisitions non sollicitées

La meilleure protection contre une opération de rachat non sollicitée est la mise en place et le suivi d'une politique de création de valeur régulière. Une entreprise correctement valorisée par le marché est moins susceptible de se faire racheter qu'une entreprise disposant d'un fort potentiel inexploité. En outre, d'autres types de protections peuvent être efficaces pour une entreprise afin d'éviter d’être rachetée par le lancement d'une offre non sollicitée. Voir aussi « Les défenses anti-OPA » , sur lexinter.net, néanmoins la validité juridique de ces protections ne peut pas être assurée si l'acheteur est réellement déterminé.

Contrôle du capital

En dehors d'une bonne valorisation boursière, le contrôle du capital par un actionnaire stable (de référence) et de confiance est la garantie la plus classique.

Pilules empoisonnées (poison pills)

Les statuts de certaines entreprises peuvent détenir des clauses particulières destinées à empêcher ou du moins fortement handicaper les chances d’une offre hostile contre elles. Ce genre de défense est en général peu apprécié des marchés financiers dans la mesure où elles brident la spéculation sur les entreprises cotées. Ces défenses sont communément appelées pilules empoisonnées. Elles peuvent prendre des formes diverses, entre autres :

Législation

Lobbying politique et médiatique

Les acteurs politiques peuvent également utiliser leur pouvoir pour faire échouer un projet qu’ils estiment contraire aux intérêts nationaux, parfois même sans avoir à faire passer de lois ou décrets. Cela a notamment été le cas lors de rumeurs d’OPA sur le groupe français Danone en 2005.

Une cible peut faire appel à la puissance médiatique pour faire échouer une offre. Ce fut le cas en 1999 lorsque la Société générale réussit à faire échouer une tentative d'achat de la part de la BNP.

Stratégies de défense active

Une entreprise en passe d'être achetée par un concurrent non désiré peut faire appel à une autre entreprise amie. Ce fut le cas des AGF qui se choisirent Allianz comme actionnaire majoritaire plutôt que Generali.

Une autre stratégie de défense consiste à contrer l'offre de son adversaire en effectuant également une offre contre lui. Ce fut le cas en 1999 lorsque le pétrolier Total lança une OPE sur Elf Aquitaine (Elf-Total).

Marché des fusions & acquisitions


Poids économique du secteur

En 2015, le secteur des fusions et acquisitions a enregistré son record mondial en franchissant le seuil de 5 000 milliards de dollars de transactions[1], un record depuis 1980. Il n'y a pas eu en nombre plus de fusions & acquisitions en 2015 qu'en 2014, mais le nombre d'opérations supérieures à 5 milliards de dollars a grimpé de 54 %. Les États-Unis représentent la moitié du marché mondial, la zone Asie Pacifique 22 % et l'Europe autour de 20%[14].

Les plus grandes opérations de fusions & acquisitions

Les classements des plus grandes fusions & acquisitions sont souvent réalisés à partir du montant de l'opération. Cette méthode favorise les opérations récentes alors que des opérations plus anciennes peuvent avoir été aussi importantes proportionnellement à la taille et au prix des sociétés de leur époque.

Les plus grosses opérations de fusions & acquisitions de l'histoire sont[15] (en montants) :

Les plus grandes fusions & acquisitions réalisées en 2007

Selon Thomson Financial, décembre 2007[16]. En milliards de dollars.

Rang Banque Montant
1 ABN Amro par le consortium RBS, Fortis et Santander 99,364
2 Kraft Foods par un groupe d'actionnaires 61,454
3 TXU par des fonds d'investissements 44,372
4 Alcan par Rio Tinto 43,922
5 Capitalia par Unicredito 29.5

Acteurs

Rang Banque Montant
1 Goldman Sachs 605 Mds$
2 JP Morgan 564 Mds$
3 Morgan Stanley 529 Mds$
4 Bank of America Merrill Lynch 494 Mds$
5 Barclays 370 Mds$

Source : « MergerMarket M&A Trend Report: 2013 »

Autres fusions-acquisitions célèbres en Europe

Daimler-Chrysler. Mittal-Arcelor. BNP-Paribas. Alcatel – Lucent en 2006, puis le groupe Alcatel-Lucent avec Nokia en 2016. GDF – Suez. Anheuser–Busch InBev Sanofi – Genzyme

Traitement comptable et financier


Financement

Il existe deux grands types de financement d'une opération d'acquisition :

Ces offres peuvent être hybrides, c'est-à-dire comporter une partie de liquidités et une partie d'actions. Chacun a ses avantages et défauts : un achat en titres évite une sortie de liquidité et de dépasser des seuils trop élevés d'endettement, en revanche il oblige à une dilution des droits de vote et des intérêts financiers des actionnaires actuels pour faire une place au capital aux nouveaux actionnaires. En outre une acquisition en titres est souvent plus chère qu'une acquisition par versement de trésorerie car il convient de verser une prime correspondant au profil plus risqué de titres par rapport à du cash.

Traitement comptable

Notes et références


  1. a et b Jean-Michel Gradt, Les Echos, « M&A : le cap des 5.000 milliards de dollars franchi en 2015 » , sur www.lesechos.fr, (consulté le 30 décembre 2015)
  2. Comment se déroule une transaction en M&A - AlumnEye
  3. (en) Olivier Coispeau et Stephane Luo, Mergers & Acquisitions and Partnerships in China, World Scientific Publishing Co Pte Ltd, , 340 p. (ISBN 978-981-4641-02-9, lire en ligne )
  4. (en) Donald R. Lessard, « Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects », Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9,‎ , p. 52-63 (ISSN 1745-6622 , DOI 10.1111/j.1745-6622.1996.tb00298.x , lire en ligne , consulté le 31 décembre 2015)
  5. « Property Rights, by Armen A. Alchian: The Concise Encyclopedia of Economics | Library of Economics and Liberty » , sur econlib.org (consulté le 31 décembre 2015)
  6. Feng Chen, Ole-Kristian Hope, Qingyuan Li et Xin Wang, « Financial Reporting Quality and Investment Efficiency of Private Firms in Emerging Markets », SSRN,‎ (lire en ligne , consulté le 31 décembre 2015)
  7. (en) Laurence J. Brahm, The Art of the Deal in China : A Practical Guide to Business Etiquette and the 36 Martial Strategies Employed by Chinese Businessmen and Officials in China, Tuttle Publishing, , 160 p. (ISBN 978-0-8048-3902-0 et 0-8048-3902-6)
  8. Certains points proviennent de Principles of Corporate Finance, R. A.Brealeyy, S. C.Myers, Éditions Irwin McGraw-Hill
  9. ainsi que des travaux de O. Meier sur fusions acquisitions (Éditions Dunod + articles dans M@n@gement, FCS et RFG)
  10. Thomas Straub, Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions - A Comprehensive Analysis, Deutscher Universitäts Verlag (DUV), Gabler Wissenschaft, 2007, (ISBN 978-3-8350-0844-1)
  11. « Les reclassements reprennent de plus belle… » , sur labourseauquotidien.fr (consulté le 1er janvier 2016)
  12. « L’AMF mène des enquêtes et des contrôles » , sur Autorité des marchés financiers (consulté le 1er janvier 2016)
  13. « Herfindahl-Hirschman Index | ATR | Department of Justice » , sur justice.gov (consulté le 1er janvier 2016)
  14. « 2015, année record pour les fusions-acquisitions dans le monde » , sur La Tribune, https://plus.google.com/+latribune (consulté le 1er janvier 2016)
  15. Thomson Financial, in La Tribune, 7 février 2007, page 12
  16. Les fusions-acquisitions ont atteint un nouveau record en 2007, Le Monde, 3 janvier 2008
  17. Article du Figaro du 14 mars 2007, rédigé par Anne-Laure Julien

Voir aussi


Articles connexes

Liens externes

Bibliographie








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